从紧还是放缓

从紧还是放缓

在央行罕见提示“货币信贷扩张的压力仍然较大”之后，10月份的货币信贷数据应声而落。从已经公布的数据看，不但当月5061亿元的新增贷款创下年内新低，8564亿元的社会融资总量也仅比7月份略高，大大出乎市场预料。一个问题显然已经摆到市场面前：如此低于预期的货币信贷增长，究竟是从紧的前奏，还是一个意外的放缓？　　只看单月的表现，短期因素的影响固然要纳入考虑，但10月份数据的一些特点更值得我们重视。一是对公中长期贷款从三季度月均近2500亿元的规模，骤然下降到1440亿元。这显示三季度保增长任务完成后，投资领域开始重新恢复上半年的“紧平衡”；二则是以贷款为代表的表内融资占比回升势头比较明显，10月份贷款占社会融资总量的比重为59%，仅次于6、7两个月的占比水平。　　这些细微的变化，在很大程度上意味着“去杠杆化”又重新回到了我们的视野。央行在刚刚发布的第三季度货币政策执行报告中的表达更为直白，“在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程”。而从最近一段时间的货币政策操作来看，用小规模逆回购满足市场时点资金需求，但拉长时间段后维持货币净回笼的意图已经相对明确。　　理由是什么？笔者以为有以下几方面：一是就业目标已经完成，而且今年对就业目标贡献最大的并不是传统制造业，而是服务业。这也意味着，喊了多年的淘汰过剩产能的口号有可能从此落实——因为吸纳就业的替代方案已经被证实可用，继续催动投资，并且依靠制造业吸纳就业的必要性开始下降。对应到货币信贷，银行即便还想做大对公中长期的份额，也需要仔细掂量一下其中的市场风险。　　二是，尽管审计署此轮地方债务摸排的最终结果尚未可知，但是近几年维系地方融资平台存量资产正常运转的一个重要因素，就是即便拿不到贷款，也还能通过各种表外途径获得融资。而从央行三季度货币政策报告的口径看，这些融资方式已经等同于贷款，只不过换了名目而已。所以整顿压缩表外融资，就是此前数年监管层严控相关行业表内新增贷款的延续，从根本上来说也还是为了限制实体经济继续加杠杆。　　所以我们可以看到，虽然三季度月均对公中长期贷款较此前有明显增加，但银行贷款占社会融资总量的比例只在8月份下探至45%左右，9月份就已经回升到了56%。今年贷款占社会融资比例最高的月份则出现在7月份，为85.44%！　　有意思的是，在央行10月16日直接以答记者问警示货币信贷扩张压力之后仅仅2天，李克强总理就在18日的国务院常务会上强调，四季度的工作重点是“更大力度推进改革和结构调整，继续抓好已出台措施的落实”。而同日公布的经济增长指标更是显示，今年年度的经济增长指标已确保无虞。

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